传媒行业：新媒体势力地图增持 4只龙头股评级( 2006-11-03 09:48 叶琳菲 海通证

   新媒体势力地图。2006年年底我国的直播卫星将发射上天，而此前的8月份国家地面数字电视传输标准的出台，也使得数字电视、付费电视、高清电视、直播卫星、手机电视、移动电视等多种运营模式和传输方式浮出水面。有线广播电视网、直播卫星电视网和地面（移动）数字电视网三大网络鼎立的时代到来。
　　有线数字电视的“后转换时代”开启：政府推动下有线运营商将加快双向化改造，并积极开拓增值业务。在卫星电视、IPTV等多种传输手段的竞争威胁下，有线电视抓住机遇实施大规模的整体转换已经勿庸置疑。各地政府都将数字电视作为当地信息化建设的基本组成部分，在物价、税收、产业环境等各方面积极配合，进入到“后转换时期”。但是在加快整体转换的同时，进行双向化改造也必须加快。有线运营商在整体转换、大规模资本支出的情况下，必须找到加快数字电视及增值服务推广增加ARPU值的途径，提供双向、交互、多功能、多业务的有线数字电视服务。

　　有线数字电视的“后转换时代”开启：收购兼并将成为未来有线运营商的主题。有线网络运营商在转换进程中逐步分化，具有实力的运营商跨地域技术和业务的输出，省级网络的整合将大大加强。杭州华数传媒在完成整体转化后将其节目内容拓展到其他省市，实现资源共享、业务协作开发。广西、江西、陕西完成网络全省整合后，通过搭建升级统一的前端系统、避免重复建设。预计2007年全国有线网将展开一系列的收购兼并活动。..数字时代凸显无线传输的优势。2006年8月30日，国标委正式向社会发布国家数字电视地面广播传输系统标准。世界各国均把地面数字电视定位于公共服务，地面数字电视面向固定传输的同时，也面向移动接收。广电媒体开通的地面移动数字电视已经初步获得成功，同时基于广电广播传输网的DMB手机电视业务抢先3G亮相市场，2007年DMB手机将进入市场预热期。

　　传媒行业资本外延扩张大大加快。2006年初，国务院的《关于文化体制改造的若干意见》将文化事业和文化产业划分，奠定了文化产业加速开放的基调。产业进程的加快使得传媒行业资本外延扩张大大加快。

　　2007年传媒行业投资组合。我们看好三类传媒上市公司：（1）数字电视平移转化后时期的有线运营商和付费内容运营商；（2）具有强势传媒集团背景的上市公司，存在核心媒体资产注入的可能性；（3）新媒体运营商。结合估值，我们的投资评级是：买入歌华有线、新华传媒、燃气股份，增持东方明珠，电广传媒、中视传媒、广电网络、博瑞传播。短期具有股价催化剂的是歌华有线、新华传媒、燃气股份。



    我们看好三类传媒上市公司：

　　（1）数字电视平移转化后时期的有线运营商和付费内容运营商。

　　（2）具有强势传媒集团背景的上市公司，存在核心媒体资产注入的可能性。

　　（3）新媒体运营商。

　　结合估值我们的投资评级是：买入歌华有线、新华传媒、燃气股份、增持广电网络、东方明珠，电广传媒、中视传媒、博瑞传播。同时短期具有股价催化剂的是新华传媒、燃气股份、博瑞传播。

　　歌华有线(600037)——一条清晰的运营商发展路线

    数字电视发展最新进展。歌华有线目前已经被北京市政府确立为北京市文化信息产业的龙头企业，为公司未来两年的数字电视平移争取更多优惠政策奠定了基础。公司2006年年底将完成北京城区40万用户的整体平移，目前北京市已经有10万户的数字电视试点用户。机顶盒的采购成本是在500元至600元，赠送的是基本型的机顶盒。2006年公司全部机顶盒支出的成本是2.4亿元，按照机顶盒成本5年摊销，2006年摊销4800万元（假设没有政府补贴的情况）。在2007年、2008年每年将以超过50万户的进度展开平移工作，在2008年以前完成北京城区主要用户的整体平移。

　　2008年的奥运会是公司发展的大机会。公司作为北京市文化信息产业的龙头企业，积极参与奥运会的信息工程建设，预计公司在未来将获得数字奥运信息工程的专项工程，为业绩的高速增长奠定基础。

　　数字电视收视费的提价仍然存在可能，提价的问题会拖到2007年进行。文化创意产业被确定为这届北京市政府最大的政府工程，对数字电视平移的问题市政府相当重视和支持。2006年在不提价而进行整体平移的情况下，公司的盈利并不会受到影响，主要有两方面原因：首先是公司符合文化体制改革中经营型文化事业单位转制为企业的相关免税条件，于2006年10月16日接到主管税务机关批复，从2004年1月1日起至2008年12月31日止免征企业所得税。2006年1—9月公司已按相关规定计提企业所得税，预计2006年1—9月可新增加净利润3928万元，预计增加每股收益0.06元（全面摊薄）。预计2006年全年税收减免政策对EPS的影响在0.1元左右。2004年和2005年税收返还的具体方案还未出。

　　按照公司2007年、2008年每年平移50万户的进程，我们认为机顶盒的支出完全可以被公司获得的优惠政策带来利润的提升所烫平。其次是虽然基本收视费没有提价，但我们需要看到的是非基本节目包都收费的，例如体育节目包、娱乐节目包、动漫节目包等，每个包最少10元/月，高端用户对非基本节目包是有较大的需求的，保守估计制定非基本节目的用户占数字电视用户的30%，其用户价值可至少提升到28元/月。增值业务的开展可以使公司ARPU值获得提升。最后公司被确立为北京市文化信息产业的龙头企业后，数字电视基本收视费的提价仍然存在较大可能性。

　　央视高清的无线传输和网通的IPTV短期不会有市场。长期会占用小部分市场，但公司仍旧是北京市数字电视的最主要的运营商，且随着2007年收视费的提升和用户数的增加，公司的盈利能力将不断提高，并有望在2008年随着增值业务的开展而获得爆发性的增长。

    2006年积极开拓有线网络的增值业务。信息业务是公司今年业务发展得重点，其中个人宽带接入用户计划发展了5万人，在2006年底达到10万户的水平，歌华已经成立了专门针对用户的营销队伍，数据业务从服务质量、网络的速度到掉线的程度都超过网通在北京地区开展的业务。随着双向改造的推广和新建楼宇预留有线接口，歌华有线数据业务将迎头赶上。我们预计歌华的Cablemodem买卖业务将占有北京市20％的市场份额。宽带信息业务的高速增长证明公司在有线运营增值业务的开展中获得成功，公司作为运营商的运作能力有较大的提高。我们对公司未来在北京市场的宽带业务竞争能力维持乐观态度。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006—2008年的每股收益分别为0.64元（考虑2006年所得税的减免政策）、0.75元和0.83元（考虑2007年、2008年所得税的减免，未考虑2004年、2005年所得税的返还）。综合相对估值法和绝对估值法的结果，我们得出公司的合理股价为19.20—22.50元，故维持“买入”的投资评级。

　　东方明珠(600832)——转型为频道及新媒体运营商

    新媒体专业化运作。移动电视公司努力构建立体交通平台，继巴士之后又新增大众和锦江两大公交平台，构建起由6000辆公交巴士、3000辆出租车以及部分轨道交通线路组成的立体交通平台体系。2005年营业收入达到5008万元，比上年增长46.43%，实现利润1027万元，比上年增长31.90％。2005年重点突破轨道交通线路，轨道交通5号线完成终端安装，2006年推进与其他轨道交通线路的合作；同时考虑在中心区域选择人流密集场所架设户外大显示屏。公司2006年中期与申通地铁合作投资2亿元，共同组建地铁媒体广告运营公司，运作地铁广告。上海城区未来共有18条城市轨道交通线，广告受众面广，应用无线发射技术开展地面移动电视前景乐观。

　　频道资源注入的可能性。SMG旗下拥有众多运作成功的商业频道，集团也有考虑将旗下运作较好的频道资源在政策允许的条件下放进上市公司运作，真正实现制播分离。公司也向频道运营商转型。

　　DMB手机电视拨云见日。公司DMB手机电视业务正式运作，由于韩国LG和三星的手机兼容3G的标准，不能直接引进到国内使用。公司目前寻求国内的手机电视生产商利用韩国的标准，生产DMB手机电视接收终端。预计在2006年年末正式推出第一批手机电视用户。

　　有线网股权问题。自公司股改以来，公司积极争取增持上海有线网络股权，由于公司是文广集团唯一的资本市场窗口，在新媒体运作上取得成功的经验，公司有望在下半年获得集团持有的剩余10％有线网络公司的股权。参与上海市数字电视的整体平移，并争取获得控股权。同时公司也在向全国进行有线网的扩张，收购外地的有线网络资源。（收购太原的有线网络公司股权）

　　电影院线概念。公司准备整合集团内部的联合院线，我们认为上海具有很强的票房市场，进口影片的引进发行及票房收入，将给公司带来丰厚利润。同时也是唯一具有电影院线题材的传媒公司。

　　媒体资源优化配置，构建综合媒体王国。公司拥有新媒体、有线网络、强势广告、平面媒体、电影院线，逐渐构建了综合媒体王国，媒体资源将获得最优化的配置。

　　估值与投资评级。公司的新媒体业务提高了公司的估值水平，我们给予PE为45-50倍，我们上调公司盈利预测，预计2006年业绩EPS为0.26元，2007年业绩EPS为0.33元，目标价位为14.4—16.00元/股，我们仍然维持“买入”的投资评级。

    新华传媒（600825）——出版发行行业第一股

    政府主导，新华传媒买壳上市。上海新华发行集团180多个网点＋19％《故事会》权益+20％炫动卡通频道股权，构建综合媒体集团；

    利用现有的现金（公司帐面有4亿现金）投资物流中心。公司建立强大的物流配送中心，为以后跨区域收购发行及出版集团打造配送基地；

    故事会19％的权益实现稳定的投资收益，进一步增持故事会股权的可能性较大，故事会年5000万的净利润将对公司业绩形成支持；

    炫动卡通频道20％的股权注入，是首次频道股权引入上市公司。炫动卡通是上星频道，2005年广告收入有1000万；

    公司股改后将继续加大资产收购的力度，2007年预计将通过定向增发收购优质的出版社和平面媒体资源，同时考虑异地扩张。

　　预计2007年公司实现6800万净利润，2007年定向增发收购优质出版社和平面媒体后，预计业绩会有更大的提升。考虑未来政府主导下的资本运作，我们看好长期公司发展前景，给予“买入”的投资评级。

　　燃气股份(600831)——人民日报旗下的资本平台

    G燃气实现对《证券时报》经营权的绝对控股。作为人民日报社的资本市场窗口，继收购股东华闻控股持有的华商传媒30%的股权后，公司又获得新华闻财经所持有的深圳证券时报传媒84%的股权，交易价格为8400万元。同时燃气股份向时报传媒提供39000万元的专项资金，用于偿还其为了获得证券时报有关经营业务而支付履约保证金所形成的对华闻财经的负债。时报传媒于2006年7月与时报公司签订《经营业务授权协议》，时报传媒拥有《证券时报》商业广告、财经信息设计制作代理发布的独家经营权，2006年1月至7月实现主营业务收入14335万元，实现净利润5703万元，预计2006年全年将实现10000万元的净利润。

　　《证券时报》资产注入一扫市场负面忧虑。华闻在二级市场上进行增持，市场对于其究竟是进行资本运营作大做强媒体王国还是只是进行传统意义上的炒作尚存疑虑。而华商报作为都市报系的注入，还不能让市场确信华闻做大作强公司的决心。而此次证券时报资产的注入一扫市场负面忧虑。作为客观公正而独立的三大平面财经媒体之一的证券时报，股权所属具有其相当的严肃性和政策限制，控制权和所有权的变动很难，是华商报等都市报所能比的。而华闻能够创造良好的政策环境和氛围，成功注入证券时报的本身，便验证了监管层甚至更高层次的决策层所给予的支持和寄予的厚望。

　　后续的资产注入的预期成为理所当然。燃气股份已经以华闻控股，人民日报整合媒体资源的资本平台的定位出现在市场上。我们有理由相信，华闻控股旗下的国广传媒、中体传媒及华商传媒其余30％的股权甚至人民日报旗下的众多优良资产均有可能在近期进入上市公司。作为党的喉舌的人民日报，整合媒体资源，作大做强媒体上市公司的本身，也许意义是十分深远的。

　　打造传媒“龙头”，享有权重溢价。传媒行业上市公司，以中小盘股居多，而行业在流通盘里的权重低（低于1％），又使得很多有志于增加传媒配置的机构望而却步。燃气股份13亿的总股本，如果能够成功地转行为立体式综合性的传媒行业的巨星，公司则很有希望在未来成为机构投资者在媒体行业的基准配置（正如配中石化之于大盘），我们认为这也是我们看好燃气股份，并相信燃气股份最终为市场青睐甚至享有权重溢价的原因之一。

　　低价收购模式为上市公司提供持续的良好的外延增长。时报传媒模拟了2005年1月至2006年7月在《证券时报》上从事商业广告和代理发布等业务损益表，深圳大华天诚会计师事务所对此出具了审阅报告，时报传媒模拟结果为：2005年度实现主营业务收入16292万元，净利润4748万元；2006年1月至7月实现主营业务收入14335万元，净利润5703万元。按照传媒行业下半年业绩一般好于上半年的规律，并考虑到新股发行在2006年7月开始，我们大致推算时报传媒2006年全年净利润将有望达到1个亿的水平，燃气股份为获得该项资产的权益（8400万元）付出的对价仅为8400万元。考虑到前期不到10倍市盈率收购华商报的事实，我们认识到，不到10倍收购的平面媒体资产进入上市公司之后，享有超过20甚至30倍的市盈率的本身已经是一种资产增值。如果这种低成本的资产注入成为未来的注入的常态模式，上市公司将受益良多。

　　盈利预测与投资建议。我们认为对燃气股份的燃气业务和媒体业务进行分别估值和加总是比较合适的估值方法。由于燃气业务等长期处于微利状态，对其采用PB估值。目前市场上同类燃气公司PB为1.8倍左右。而G燃气的燃气净资产大约为18亿，参照1.8倍PB，估值33亿。媒体业务暂时考虑目前拥有的华商传媒（30%股权）和证券时报（84%股权），根据我们对权益净利润的测算并给予50倍左右的PE水平（人民日报的媒体资本运作平台的特殊性、华商报系在异地扩张政策上的默许和模式的可复制性，《证券时报》资产的垄断性、权威性，我们认为三大报的盈利模式和估值要高于其他平面媒体，同时在另外两家上市缺位的前提下可给予时报更多的溢价），估值大概在70个亿左右。两者加总，我们认为静态的看燃气股份的估值在103个亿左右，对应每股7.57元，现有股价水平仍有15%左右的上升空间。

　　但是，考虑后续华闻旗下传媒资产的注入，7.57元将只是一个安全的股价底线。我们推断，华闻手中的华商传媒其余32%股权的注入由于监管层政策方面的要求是迟早要注入的，这样公司的市值应该提高18个亿左右，对应每股1.33元。进一步看，考虑2007年应该是全年发行新股，考虑到中小盘股在深圳交易所发行的特殊性，证券时报有望达到1.8亿的净利润水平，如果上述推断可以成立，估值底线有望提高到11元。我们测算，未来每注入1亿利润的媒体资产约为公司增加25亿的市值，每股收益将增加超过0.07元，对应每股价格底线提高1.75元。因此，首次推荐我们给予燃气股份11元的目标价，并且给予“买入”的评级，我们将密切跟踪后续的资产整合的进展情况，即时地调整我们的目标价位

    电广传媒(000917)——被集团放弃还是在2007年继续有着希望？

　　公司在2003年开始就逐步在清理非主营资产和业务，表现在业绩上就是每年都在下降。预计2006年会基本将业务处理干净。企业的正常利润应为母公司利润加上来自有线网络公司的利润。合计将公司所有坏账剔除后的每股净资产为6.5，净利润在1.1亿元，EPS为0.33（已经考虑清理所有非传媒业务的亏损及酒店股权的清理）。

　　成为湖南有线网络运营商。2006年完成湖南省有线电视网络集团公司组建，公司股权比例在50%以上，各地网络以其资产入股。2006年开始有线电视的数字平移工作推进。近期会公告：收视费由16.5元/月上升到24.5元/月（省内一线城市）

　　公司主要发展思路。首先整合有线网，目前公司已经启动湖南省数字电视整体整合及平移计划，公司目前拥有湖南34个地市的有线网络资产（控股6家，其余28家为49％参股）。向湖南广电总局定向增发，注入资产为湖南省有线网络公司。目前大股东湖南广电产业中心持有上市公司股权约为20%，国资委要求其增持到35%（股改前水平）。

　　收购有线干网后，将成立湖南有线网络公司，公司是大股东持有52％的股权比例。2006年将逐步展开数字电视的整体平移。其次积极争取集团节目资源的支持，集团有可能将集团节目类资产注入上市公司。目前上市公司资产主要都是基础设施类的（如影视基地、酒店等），缺少软性的节目类资产。完成软性的节目类资产注入后，才能使上市公司在节目（软）、基建（硬）上达到一体化，同时全流通后的股权激励也为节目类资产注入提供了利益动机下的可能。

    “节目类资产注入”涉及到人事的利益，集团还没有定。同时也在考虑将节目类资产重新整合一个公司到海外或国内上市。集团如何考虑运作超级女生的天娱公司将有待于进一步的跟踪。电广传媒在集团的定位在2007年会有明确的界定。目前湖南广电集团对公司的定位尚未最终界定我们短期对公司下调投资评级至“增持”。

　　风险提示。首先是财务风险，公司近年投资较多与传媒主业不相关的子公司，子公司的亏损侵蚀了公司传媒业务带来的利润，2006年公司是否彻底清理亏损子公司是公司投资的风险。其次是股权比例，目前大股东湖南广电仅持有公司22.6％的股权，股权比例较低，作为传媒公司电广传媒存在被边缘化的风险。由于人事利益，职能划分上的不同，集团是否将节目类的资产寻求战略合作者或者单独到海外上市，还是将资产注入上市公司我们将紧密跟踪，同时也会给投资者提示风险。

　　广电网络(600831)——收购全省有线网陕西唯一一家有线网络运营商

    公司目前在有线网络资源方面广电网络目前只拥有宝鸡广电网络84％的股权，2004年实现主营业务收入2392万元，同比增长35.59％，净利润贡献为524万元，同比增长47.12％，占公司净利润的30.78％，毛利率为55.3％，2005年预计宝鸡有线网络将带来800万的净利润。

　　宝鸡地区拥有人口62.6万人，有线电视用户14万户，根据有线电视网络的覆盖率估算宝鸡地区的有线网络增量用户还有6万户。由于区域的局限，公司将在2006年中期将向九家机构定向增发收购陕西省的有线网络分配网的资源（包括西安市、咸阳市、宝鸡市、铜川市、渭南市、延安市、榆林市、汉中市、安康市、商洛市、杨凌区共11个市）增发价在10元左右。自2001年，陕西广电信息网络股份公司就对省内存量近10亿元的有线网络资产进行整合，陕西省目前已拥有有线网络用户数400万户（包括宝鸡），此次公司整合陕西省的有线网络资源，增发收购成功，广电网络将成为陕西省唯一一家有线网络运营商，公司的收益水平和行业地位都将大幅提升。

　　为了保证网络资产的完整性，公司在此次收购项目之后，2006年将利用自有资产收购陕西省的干线网，资产的账面价值为1.3亿元，评估值为其账面价值的65％，收购价格预计为7000万元左右。通过收购陕西省的干线网，广电网络将完整的拥有陕西省的有线电视网络资源，从长远发展数字电视来看，具有战略意义。

　　目前公司增发项目最大的障碍是增发后陕西广电集团对有线网络的股权就不足51％，不符合国家广电总局的广电持有51％有线网络股权的规定。公司正在积极的寻求广电系的上市公司参与增发的项目，解决股权问题。

　　风险提示：公司收购资产的折旧率过低，按照歌华的专有设备折旧率，公司收购资产的盈利能力存在一定的风险。

　　中视传媒(600088)——央视背景，资源独特

    股改后央视对公司资本市场的作用持肯定态度，并承诺继续支持上市公司的发展，资本市场窗口的价值提升。

　　中数传媒在高清电视、IPTV、手机电视等新媒体业务上将陆续给予公司更大的发挥空间。

　　公司代理CCTV－10（科教）的广告，10套广告呈高速增长态势，预计2006年达到1.5亿元的收入，毛利率逐步提高。公司逐步转型为央视的广告运营商。

　　中视传媒发展的关键是央视的支持，获得传媒的完整产业链，摆脱边缘媒体的困境。

　　央视是全国性的媒体集团，年广告收入超过100亿元。拥有全国性的媒体垄断资源，在目前的传媒格局下是中国最强势的媒体。央视认识资本市场对于传媒发展的作用是逐步的过程。中视传媒的发展完全取决于央视思路的转变，我们还有待进一步的跟踪。