钢铁行业：钢铁股近期表现及价值重估(2006-11-03 09:48 罗炜 中金国际 )

　　在最近的三周中，A股及H股钢铁股表现均强于大盘，投资者对钢铁股如何估值及未来的上涨空间疑问较多，我们就此对钢铁股的估值进行讨论。
　　我们于10月11日发表“钢铁行业－阶段性调整结束，三季度业绩预览及四季度展望”，提出10月份是买入钢铁股的较好时机，重点推荐宝钢股份、鞍钢新轧和太钢不锈，并在此之后再次上调以上公司的盈利预测。事实上今年上半年以来，我们对钢铁行业的基本面一直维持以下观点：

　　新增产能放缓将使行业景气周期持续我们认为2007年中国钢铁供需形势和价格前景乐观。

　　2006-2007年中国钢铁产能增量将逐年下降，我们预计将由2005年的7600万吨下降至2006年的6000万吨，2007年进一步放缓至5000万吨。1）宏观调控及2005年价格下跌后钢铁行业中小企业及民营企业投资热情下降，2）政府对钢铁行业投资严格限制，如果没有等量淘汰，“任何项目，天王老子来了也不批”。目前宝钢的湛江项目仍未得到批准，只有广东省政府落实淘汰1000万吨产能后才可能获批。

　　当前中国的经济增长决定了钢铁需求增长不会出现大幅放缓，重点下游行业如机械设备、造船、油气、大型建筑结构工程、汽车、包装等行业仍将维持20%以上增长速度。

　　2007年中国钢铁出口不会如今年这样大幅增长，国家政策控制耗能行业出口，但是通过出口结构变化，由原来主要出口发达地区转向发展中地区，钢铁出口有望维持高位。

　　价格远远高于国内处于高位。2）国际经济尤其是美国经济未来的增长前景不如国内稳定。

　　..我们有理由相信处于中国工业化、城镇化过程中，产量规模保持年均10%以上增长，技术水平和国际竞争力不断提高的中国钢铁龙头企业，将得到或接近国际平均的估值水平。

　　基于保守的原则，我们对国内钢铁股给予国际可比公司10%左右的折扣。根据我们对各公司产品附加值、资源、规模、技术、管理等方面的比较，我们对重点关注的A股钢铁股给出未来6个月的目标价格，并上调H股钢铁股目标价。

　　2007年铁矿石价格维持，上涨可能性不大。中国矿山开采投资加大，选矿技术提高，预计明年矿石原矿量增加5000万吨，印度、非洲、东南亚矿石开采量也将增加。

　　行业分化，高端产品仍然供不应求。尽管中国今年将净出口钢材2000万吨，但仍进口2000万吨的高端产品，宝钢股份碳钢热轧和冷轧三季度毛利率分别达到36%和28%，基本恢复到2005年水平，而同期市场普通热轧及冷轧板卷价格下跌，并远远低于去年。

　　高端钢铁股应定位于8-9倍市盈率前期中国钢铁大盘蓝筹股普遍交易在2007年5-6倍的市盈率，我们认为主要有两个原因：1）2005年以来钢铁行业刚刚经历了产能过剩，政府在今年又不断加强宏观调控力度，投资者对钢铁行业2007年发展前景普遍悲观。

　　2）在行业悲观情绪下，投资者并不注重钢铁股的估值，即使大部分认为低估，但并未计划改变这一现状。

　　从近期市场交流来看，尤其是宝钢公布了高于市场预期的三季度盈利后，投资者正在逐步接受我们对钢铁行业基本面的观点，对2007年钢铁行业尤其是高端钢铁企业盈利前景趋于乐观，因此我们预期市场将对钢铁股价值进行重估。通过国际可比公司估值比较，我们认为国内生产高端产品的钢铁股应定位于8-9倍的市盈率。

　　国际钢铁股2007年平均市盈率为9倍左右，平均市净率1.6倍，..过去10多年中，钢铁行业经历了周期低谷和顶峰，但长期平均化市盈率在9.6倍。

　　国内高端钢铁股风险相对更小。1）从钢铁周期所处的位置来看，国内钢材价格处于周期中部，而国际钢材价格远远高于国内处于高位。2）国际经济尤其是美国经济未来的增长前景不如国内稳定。

　　我们有理由相信处于中国工业化、城镇化过程中，产量规模保持年均10%以上增长，技术水平和国际竞争力不断提高的中国钢铁龙头企业，将得到或接近国际平均的估值水平。

　　基于保守的原则，我们对国内钢铁股给予国际可比公司10%左右的折扣。根据我们对各公司产品附加值、资源、规模、技术、管理等方面的比较，我们对重点关注的A股钢铁股给出未来6个月的目标价格，并上调H股钢铁股目标价。