商务部发布消息称，中欧就合作建立纺织品双边监控体系达成共识，从明年起，我国8个类别的纺织品出口欧盟将实施双边控制，不再受到数量限制，监控时间从2008年1月1日到2008年末为止。业内人士认为，商务部在第102届广交会上召集纺织出口企业座谈，有可能公布2008年1月1日将对输欧纺织企业开始实行的新监管细则。<BR>    国金证券认为08年行业整体出口不会出现明显增长，对于单个企业而言，增长难度更大。目前我国纺织行业供过于求是常态，市场竞争白热化，可以回想一下05年，当年配额取消，很少有企业能获得高于行业平均速度的出口增长。4季度市场可能由于欧盟取消配额而浮想联翩，但实际情况将相反，分析师建议投资者冷静看待即将到来的配额取消。选股策略依然是：关注品牌服装零售企业、经营模式创新的企业。
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<P>    <STRONG>纺织服装行业发展态势超越预期</STRONG><BR>    <STRONG>行业运行环境趋紧</STRONG><BR>    2007年以来，纺织行业整体在趋紧的环境中运行，这种趋紧的环境主要表现在三个方面，要素成本稳中趋升（包括劳动力成本）、国家控制纺织顺差的政策导向、欧美逐步调整贸易保护方向。<BR>    <STRONG>要素成本总体呈现稳中趋升态势</STRONG><BR>    <STRONG>原料价格处于稳中趋升的格局，不会对行业产生根本影响</STRONG><BR>    棉花、粘胶、涤纶是纺织的主要原料，其中，纺纱用棉占比65%左右，纺纱用涤短占比25%左右，纺纱用粘胶约占比7.5%左右。2007年以来，棉花价格一直处于持续上涨的状态，从年初的12900元/吨上涨至2007年8月份的14530元/吨，进入8月份，受新棉丰收及上市的影响，近期棉花价格有所回落，目前价格为13166元/吨；涤纶价格一直处于稳定的状态，价格从年初的11200元/吨微升至目前的11600元/吨，受石油价格上涨的影响，涤纶短纤的价格近期存在小幅上涨的压力；受产业用无纺布对粘胶纤维需求增长以及国际市场对粘胶气流纱的需求猛增的影响，粘胶短纤价格一直处于暴涨的状态，已经从2006年9月初的13700元/吨上涨至目前的21800元/吨。</P>
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<P>    分析师认为棉花、涤纶、粘胶目前的这种价格上涨趋势不会对纺织行业的运行状况产生根本的影响，粘胶价格的上涨主要是由需求的增加引起的，目前主要粘胶企业基本没有库存；而棉花价格也处于相对稳定状态，与2004年的棉价大起大落相比，目前的棉花价格处于非常稳定的状态，与2005年、2006年的棉花价格水平相当；涤纶短纤一直处于供过大于求的状态，目前的价格与前两年相比属于正常水平。<BR>    2007年受到要素价格上涨影响较大的是毛纺行业和麻纺行业中的亚麻加工业。其中，受澳大利亚出现历史上最严重的干旱的影响，羊毛价格上涨较快。根据中国海关统计，1-8月份，我国羊毛进口价格同比上涨26.23%。分析师认为原料价格波动加大是2007年毛纺行业遇到的最大风险。亚麻进口价格也呈现出快速增长的态势，其中，根据中国海关统计，1-8月份亚麻进口价格比去年同期提高22.38%，与此同时，国内的亚麻价格也上涨了近1/3。分析师认为有必要对毛纺行业的上市公司（江苏阳光、上海三毛等）以及亚麻行业的上市公司（金鹰股份、华升股份等）持相对谨慎的态度。<BR>    <STRONG>劳动力价格持续上涨，成为影响行业效益的重要因素之一</STRONG><BR>    纺织行业属于劳动密集型行业，劳动力成本约占纺织行业以及印染加工行业的10%左右，而服装行业劳动密集型的特征更为突出，劳动力成本约占总成本的比例在13%左右。根据中国纺织工业协会统计，十五期间，纺织用工成本提高了54.2%；2007年上半年，我国劳动力成本同比增长速度更是在15%左右。因此，劳动力的持续上涨已成为影响行业效益重要的负面因素之一。<BR>    <STRONG>控制纺织顺差成为政策调控取向</STRONG></P>
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<P>    为了控制外汇储备规模的扩大以及缓解人民币升值的压力，国家贸易顺差的大户----纺织行业自然成为调控的重点。自2005年配额取消以来，国家采取了一系列限制出口的政策，主要包括征收纺织品出口税（2006年已经取消），下调纺织品服装出口退税率等。其中，纺织品服装出口退税率的再次下调很有可能在今年11月份或明年年初成为现实。出口退税率的连续下调以及人民币的持续升值对出口交货值占工业总产值30%（规模以上企业）的纺织行业而言，负面影响不言而喻。<BR>    <STRONG>欧美正逐步调整贸易保护方向</STRONG><BR>    为缩减对我国纺织品服装贸易的逆差，美、欧等主要进口国贸易政策正逐步向贸易保护方向调整。之所以作出该判断是源于以下几个案件：一是3月30日，美国初步裁定对中国出口产品征收反补贴税，该案件表明美国以后可能会采用征收反补贴税的方式降低中国纺织品服装在美国市场的竞争力。二是4月初，欧盟通过决议，提高制成品中全氟辛烷磺酰基化合物（纺织品防污处理剂的主要活性成分）含量的检测标准。三是6月1日，欧盟REACH法令将正式实施。《关于化学品注册、评估、许可和限制法案》将欧盟市场的3万种化工产品以及下游的纺织、轻工、制药等500多万种商品全部纳入注册、评估、许可三个系统实施安全监控，这表明以后中国对欧盟出口面料、服装的企业将面临严格的检验标准和高额检测费用。<BR>    <STRONG>行业呈现良好发展态势</STRONG><BR>    在行业内外部环境不利影响下，纺织行业整体仍然维持较快的发展速度，其产量增长速度、主营业务收入、利润总额以及销售毛利率、销售净利率超过业内大多数人士的预期。<BR>    <STRONG>生产保持较快的增长速度</STRONG></P>
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<P>    2007年1-8月份，我国规模以上企业累计化纤产量1562.7万吨，同比增长18.32%；纱产量1270.2万吨，同比增长18.69%；布产量322.7亿米，同比增长12.82%；服装产量126.5亿件，同比增长14.31%。与2006年同期相比，目前的增长速度均处于较高水平。<BR>    与产量保持快速增长相对应，纺织服装行业的主营业务收入以及利润总额呈现出较快的增长速度。2007年1-8月份，纺织服装行业共实现主营业务收入18553.7亿元，比上年同期提高22.86%；实现利润总额710.7亿元，比上年同期提高37.39%。利润总额的增长速度超过主营业务收入的增长速度，一方面说明纺织服装产品的附加价值可能有所提高，另一方面，也表明了行业利润率水平将比2006年同期有所提高。<BR>    <STRONG>行业毛利率及利润率略有提高</STRONG><BR>    根据中国纺织工业协会统计中心的数据，今年1-8月份我国纺织工业毛利率[主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加）/主营业务收入]、销售利润率（利润总额/主营业务收入）比去年同期均有所增长。进一步分析销售利润率比去年同期有所提高的主要原因在于以下几个方面：一是三费比率[（营业费用+管理费用+财务费用）/主营业务收入]的下降，尤其是销售费用率、管理费用率的下降。以2007年1-8月份为例，行业利润率比去年同期提高0.405个百分点，其中，三费比率比去年同期下降0.225个百分点。二是行业技术水平的提高。三是投资收益、多元化经营以及营业外收入带来的贡献。</P>
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<P>    <STRONG>需求增长、技术进步驱动行业业绩持续增长</STRONG><BR>    分析师认为之所以在要素成本稳中趋升（包括劳动力成本）、国家控制纺织顺差的政策导向、欧盟对进口纺织品服装环保标准的逐步提高等不利因素的影响下，纺织行业的经营业绩仍然表现突出，主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中，需求增长一方面表现为外需的增长，主要通过出口增长速度体现，更为重要的是我国国内需求的升温。当然，分析师也不能排除投资收益增长、营业外收入增长、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。<BR>    <STRONG>企业议价能力较高，出口保持较快增长速度</STRONG><BR>    2007年1-8月我国纺织品服装出口总额为1117.33亿美元（含第94章），比去年同期提高19.46%。由于该增速是建立在2003年以来20%以上的增长速度基础之上实现的，分析师认为对于纺织行业而言属于较高水平。在各种不利的政策影响下，出口增长速度仍能够保持在较高的水平确属不易，对于纺织行业1-8月份的经营业绩做出了重要的贡献。<BR>    分析师认为之所以能够维持19.46%的增长速度主要基于以下两点原因：一是中国纺织产品议价能力的提高。根据中国纺织工业协会统计中心测算，2005年以来，我国的纺织品服装出口价格一直处于上涨状态，其中，2005年、2006年、2007年1-8月份出口价格指数分别为107.35%、110.14%、108.12%，扭转了2004年以前中国纺织品服装出口价格一直处于下降趋势的状态。议价能力的提高是建立在中国纺织工业质量及低价格优势的基础之上的。二是世界经济增长速度仍处于较高的水平，带动纺织品服装需求的不断增长。</P>
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<P>    分析师认为未来一段时间中国纺织品服装的出口金额增长速度仍能够维持在15%左右，主要是基于以下几点理由：一是建立在完善的产业链基础之上的中国纺织服装工业最近几年在世界市场中仍能够维持其竞争优势；二是根据众多机构的预测，世界经济在2010年以前仍能够维持在较高的增长水平，分析师认为全球经济增长将为全球纺织品服装的消费增长提供了坚实的经济基础，从而为中国纺织服装业提供广阔的平台。<BR>    <STRONG>内销升温，消费档次有所提高</STRONG><BR>    <STRONG>居民收入不断提高，内销增速超过预期</STRONG></P>
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<P>    衣着的消费是基本的消费，收入水平的提高将带动消费的增加。中国经济增长带动了城乡居民收入大幅增长，尤其是农民收入增幅表现为十年来同期最高水平。在城乡居民大幅增长的拉动下，全国纺织服装鞋帽限额以上批发和零售同比增速自2006年以来逐月呈现加快趋势，其中，2007年一季度、4月、5月、6月、7月、8月同比增长分别为27.2%、22.3%、23.5%、25%、24.9%、25.7%，远超过同期我国社会消费品零售总额的增长速度。我国居民收入增长带动的内销的大幅增长为中国的纺织服装工业提供了巨大的舞台，以内销为主的服装类上市公司有望从这轮内销热潮中受益，未来发展有望呈现稳步增长态势。<BR>    <STRONG>高档服装价格持续上升，品牌企业优势明显</STRONG><BR>    由于国家统计局的衣着类价格指数主要反映的是大型批发市场衣着类的价格指数，近年来确实呈现下降的趋势，分析师认为这种价格指数并不能反映社会主流人群的衣着类消费价格指数情况，因此分析师选择全国大型零售市场衣着类价格单独进行分析。<BR>    根据2006年大型零售市场销售统计显示，服装类销售价格比上年同期提高3.12个百分点，今年1-5月份，销售价格进一步上涨17.63%（数据来源：中华商业信息中心），充分地反映了我国大中城市中高层次服装价格持续升温。分析师认为形成这种状况的主要原因在于两个方面，一是随着商场的装修及更新，逐步淘汰了部分不受欢迎的品牌（主要是国内地区性档次不高的品牌），从而实现商场内部品牌档次的不断提升，二是各品牌的衣着周转速度加快，同一品牌的不同服装价格也在不断提高。在当前国内大中城市服装消费不断升级，逐渐向较高消费层次转移的情况下，分析师认为服装类上市公司中具有品牌优势、销售网络优势的企业有望突破传统的增长模式，实现快速发展，其中，上市公司中的典型代表是七匹狼、雅戈尔。<BR>    <STRONG>技术进步消化要素成本上涨压力</STRONG></P>
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<P>    近些年来，纺织行业经过大量引进先进技术装备，改进生产工艺，为节能、降耗、劳动生产率的大幅提高提供了坚实的物质基础，由此大大降低了纺织行业的生产成本，提高了行业竞争能力，吸收了由于原料价格上升、政策成本上升给行业带来的不利影响。分析师以纺织工业协会“十五”期间的统计为例：“十五”期间，单位纺织加工用电量下降20.02%，标准煤下降41.41%，纺织用工下降38.84%；而同期燃料动力价格上涨35.62%，纺织用工价格上涨54.20%。在假设煤、电的权重各占1/2的情况下，“十五”期间单位纺织加工、纺织用工成本下降了5.69%，燃料动力成本下降6.03%。<BR>    分析师认为劳动生产率的变化可以部分的反映纺织工业技术水平提高的情况。通过计算2005年3月份以来的数据可以发现，我国纺织行业劳动生产率有了较大的提高，从2005年3月份的4.65万元/人稳步提高到2007年1-8月份的6.69万元/人。该数据一方面充分地反应了技术水平的提高，同时也间接的反映出纺织服装行业用工成本的提高在很大程度上是通过工人劳动生产率的提高而得到抵消。（劳动生产率的计算公式为：工业增加值*12/实现该工业增加值的累计月份）<BR>    <STRONG>不排除投资收益、营业外净收入以及新会计准则对行业净利润的影响<BR></STRONG>    根据纺织服装板块上市公司的中报，在大杨创世、雅戈尔等上市公司的业绩中证券投资收益成为重要的组成成分，而新会计准则的实施对航民股份等上市公司的上半年业绩增长做出了较大的贡献，因此，分析师不能排除纺织服装行业规模以上企业的部分净利润是由投资收益、营业外净收入以及新会计准则贡献的。<BR>    <STRONG>各子行业盈利状况差异较大</STRONG></P>
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<P>    分析师选取毛利率、成本费用利润率[利润总额/（主营业务成本+主营业务税金及附加+营业费用+管理费用+财务费用）]、利润率（利润总额/主营业务收入）三指标进行比较衡量。表5反应纺织各子行业规模以上企业盈利状况的差异。针编织、服装行业属于典型的劳动密集型行业，同时也属于竞争力较强的行业；棉纺、麻纺、丝绢纺以及印染行业内部企业间的竞争着眼点主要是成本压缩，利润率在行业中处于相对较低水平。<BR>    <STRONG>行业运行预测</STRONG><BR>    出口退税率可能再次下调2个百分点以及人民币持续升值对纺织行业的短期利空不可小觑，但在内需强劲增长、外需稳定扩大的拉动下，分析师认为纺织行业四季度仍将在趋紧的宏观环境中维持稳定的增长速度。与此同时，在趋紧的内外部压力下，整个行业在未来的一段时间处于洗牌期，依靠技术进步及品牌塑造形成的产业转型升级将成为调整方向。其中，大量微利、粗放式增长的企业将逐步被市场淘汰，而技术领先型企业、品牌塑造性以及渠道控制型企业将在未来调整中存续下来，并将表现出强大的竞争优势。<BR>    <STRONG>上市公司在内外部不利因素冲击下分化显著<BR></STRONG>    <STRONG>纺织上市公司全景图</STRONG><BR>    纺织行业完整的产业链包括“原料?纺织?印染?服装”等环节。原料主要包括天然纤维、人造纤维、合成纤维。其中，天然纤维以棉花为主，其他包括羊毛、羊绒、各类麻纤维、蚕丝等；人造纤维包括纤维素纤维（以粘胶纤维为主）、动物或植物蛋白质纤维等；化纤行业中合成纤维占90%，基本原料由石化工业提供，主要包括涤纶、晴纶、锦纶、氨纶等；纺织业包括棉纺织、毛纺织、麻纺织、丝绢纺织、针织业；按照终端产品的不同，可以划分为衣着类纺织品、家用纺织品、产业用纺织品三大类，从发达国家纺织工业发展经验看，产业用纺织品以及家用纺织品的比例有逐步提高的趋势。纺织行业主要上市公司分布情况见图10。</P>
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<P>    <STRONG>上市公司业绩日趋分化</STRONG><BR>    <STRONG>行业板块间分化显著：品牌内销型服装上市公司表现抢眼</STRONG><BR>    分析师选取了主营业务收入、主营业务收入同比增长率、主营业务利润、主营业务利润同比增长率、投资收益、利润总额、净利润、净利润同比增长率、毛利率、净资产收益率等指标用于衡量纺织服装业各子行业板块分化情况。</P>
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<P>    目前沪深两市纺织服装行业（棉纺、毛纺、麻纺、丝绸、印染、服装、配件、家纺、产业用）的上市公司有61家，投资收益的迅猛增长成为2007年上半年经济运行指标的主要特征之一。根据表5，2007年上半年，纺织板块上市公司的主营业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为12.55%、18.29%、53.93%，净利润的增长幅度远超过主营业务利润的增长速度，主要原因之一是投资收益的迅猛增长，其中，2007年上半年纺织板块实现投资收益18.16亿元，比上年同期提高424%，占利润总额的比例为49.07%。<BR>    从各子板块表现看，服装板块（尤其是内销型上市公司）表现非常抢眼，2007年上半年主营业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为30.61%、42.05%、180.3%，毛利率、净资产收益率分别为26.07%、9.34%，是行业平均水平的2倍，在整个纺织板块中处于最高水平。形成这种状况的主要原因来自于两个方面：一是受益于我国居民收入提高带动的消费升级热潮的形成，居民对品牌服装需求大幅增长，二是受益于投资收益的大幅增长，2007年上半年投资收益占利润总额的比例高达54.22%。<BR>    在服装类内销市场蓬勃发展的同时，辅料配件板块（主要是以纽扣和拉链生产为主的伟星股份，拉链行业的龙头浔兴股份，以衬布为主的宜科科技）也从中大幅受益，呈现出快速增长趋势。2007年上半年，辅料板块主营业务收入、主营业务利润及净利润增长速度分别为43.54%、42.18%、34.79%；，毛利率、净资产收益率分别为27.34%、6.03%，处于较高水平。同样受益于消费升级的板块是家用纺织品（孚日股份、维科精华）。<BR>    毛纺、麻纺、丝绸、印染板块无论净资产收益率、毛利率等均相对较低，增长速度也较为缓慢，尤其是毛纺、麻纺以及丝绸类上市公司缺乏可圈可点的素材。其中，对毛纺和麻纺行业产生较大影响的主要原因之一是羊毛价格以及亚麻价格的大幅上涨。除此以外，行业内的大中小企业在环境保护、污水排放、用工待遇（主要是三险一金）等社会责任的执行方面标准不一，而部分上市公司从产品档次上看并未与中小企业有根本的区别，从某种意义上讲对纺织板块上市公司形成了一定的不正当竞争。<BR>    <STRONG>技术及产品档次差异促使棉纺板块内部分化明显</STRONG></P>
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<P>    产能过剩特别是结构性过剩（低档产品过剩，高档产品缺乏）在棉纺板块表现的淋漓尽致。按照技术进步、产品档次的不同，分析师将棉纺行业分为两个类别，一类是技术领先、产品附加值较高的企业，如鲁泰、华茂；另一类则是生产大众化产品的企业，如黑牡丹、华芳纺织等。从产品的销售情况看，一方面是鲁泰和华茂股份产品的供不应求，另一方面则是生产常规产品的企业竞争处于白热化状态，部分上市公司（以华纺纺织为代表）订单明显不满，企业开工率不足，从而业绩呈现下滑趋势，其中，以牛仔布为主的黑牡丹受市场流行周期的影响，目前市场需求不旺，业绩受到很大影响，呈现大幅下滑趋势。<BR>    从2007年上半年的业绩表现看，鲁泰的营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率分别为33.53%、20.55%、22.69%，毛利率水平以及净资产收益率分别为25.01%、10.58%，均在行业中处于遥遥领先水平。与之形成鲜明对比的是黑牡丹和华芳纺织，以华芳纺织为例，公司2007年上半年营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率分别为68.23%、-9.9%、-38.32%，毛利率水平以及净资产收益率分别为5.07%、1.07%，在行业中处于较低水平。<BR>    <STRONG>品牌及销售渠道差异导致服装板块内部分化越来越大</STRONG><BR>    在剔除开开实业、龙头股份、九龙山等主业已经变更的企业后，按照销售市场的不同，将服装板块上市公司分为内销型和外销型（大杨创世、江苏三友），而内销型上市公司又可以进一步分为拥有自主品牌及销售渠道的上市公司（典型代表性企业：雅戈尔、七匹狼、报喜鸟）和非自主品牌的上市公司（如美尔雅、雷伊B、凯诺科技等）。<BR>    以内销为主的上市公司在2007年上半年表现的非常突出，尤其是具有自主品牌和销售渠道的服装类上市公司表现的更为抢眼。其中，雅戈尔服装主业的毛利率由去年同期的44.45%提高至46.52%，鄂尔多斯服装主业的毛利率从去年同期的28.33%提高至31.69%，杉杉股份服装主业的毛利率也比去年同期提高0.5个百分点。从发展指标看，四家品牌型服装上市公司的主营业务收入、主营利润同比增长50.12%、56.4%，净利润同比增长速度高达187.4%。如此高的发展指标主要来源于三个方面，一是内需扩大以及消费结构升级带来的品牌服装需求的增加，二是公司主业的多元化拓展，三是公司股权投资收益对净利润的贡献。</P>
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<P>    表9反映了服装类上市公司目前的多元化拓展情况。通过服装主业获得原始资本积累以后，红豆股份、鄂尔多斯、雅戈尔、杉杉股份分别向其他领域拓展，以求更高的资本回报率，房地产、电力冶金、高新技术材料等近几年的热点成为这些公司多元化的首选。与之相对比，在不考虑企业金融类股权投资的情况下，单纯考虑品牌未来发展空间，分析师认为最有可能成功的服装类上市公司是七匹狼。</P>
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<P>    受人民币升值及出口退税率的影响，2007年上半年外销型企业的突出特点是毛利率比上年同期呈现出较大幅度的下滑，其中，大杨创世的毛利率比去年同期下降3个百分点，江苏三友的毛利率比上年同期下降了3.3个百分点。在不考虑投资收益以及营业外收入的情况下，外销型上市公司的经营业绩均比去年同期有所下滑。<BR>    <STRONG>四季度纺织行业投资主线</STRONG><BR>    <STRONG>行业评级中性<BR></STRONG>    在内需强劲增长、外需稳定扩大的拉动下，分析师认为纺织行业四季度仍将在内外部趋紧的宏观环境中维持较为稳定的增长速度，但出口退税率可能再次下调2个百分点以及人民币持续升值对纺织行业的短期利空影响仍不可小觑。从中长期看，在趋紧的内外部环境中，整个行业在未来的一段时间处于洗牌期，大量微利、粗放式增长的企业将企业将逐步被市场淘汰，而技术领先型企业、品牌塑造性以及渠道控制型企业将在未来调整中存续下来。结合目前纺织行业的整体估值水平，分析师对纺织行业给予“中性”评级。<BR>    <STRONG>投资策略建议</STRONG><BR>    关于四季度投资策略，分析师建议关注以下三种类型的企业：<BR>    一是受益于国内消费升级热潮的上市公司。根据分析师前面的分析，国内衣着类消费的增长以及消费结构升级将为主营内销的公司带来机会。但由于竞争激烈,只有那些具有品牌、销售网络的品牌消费类公司占据优势，如雅戈尔（600177）、七匹狼（002029）。<BR>    二是为品牌服装类公司服务的辅料类上市公司龙头，特别是有望通过行业兼并收购迅速扩大规模的公司，如伟星股份（002003）。<BR>    三是同样受益于内销扩大、消费档次提升的是面料行业，分析师建议关注染整面料行业中一直处于领先地位，且具有技术优势型企业，如色织布行业的龙头鲁泰（000726）、针织染整领域的凤竹纺织（600493），但需要注意的是由于出口在这两家上市公司的主营业务收入中占相当比例，短期内出现超预期增长的可能性较小。（分析师：马莉）</P>
<P align=center>资料来源：银河证券、今日投资</P></TD></TR>

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