广发证券：新兴铸管 厚壁无缝钢管标准化(2006-11-16 12:57 周德昕 广发证券 )

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盈利预测及投资建议预计公司第四季度产品销售收入结算将好于第三季度，结合调研情况，我们初步预测第四季度将录得1.2亿元的净利润，06年全年将录得47112万元净利润，EPS为0.42元。07年的利润增长主要来自于芜湖30万吨铸管项目的排产，我们对厚壁无缝钢管能否在2007年形成盈利贡献持谨慎态度，谨慎起见，我们预计其盈亏平衡，预计07年录得5.3亿元净利润，每股收益为0.48元。 　　如果仅以钢铁来估值，则新兴铸管缺乏估值优势，但我们认为基于以下两个因素：业绩波动远小于纯钢铁业务企业，拥有可能给公司带来丰厚利润的厚壁无缝钢管生产技术，估值应该要高于纯钢铁类公司。另外参考国外铸管类企业的估值情况，我们给与公司12x的PE，按2007年的盈利预测，则5.76元是公司的价值，我们给与推荐“买入”评级。 　　产品创新能力持续提升，标准化规模化排产尚待时日。 　　离心浇铸法生产厚壁钢管技术的攻破是公司研发实力的进一步体现，但经过实地调查，我们发现，从试验成功到规模化标准化排产可能还需要一段崎岖路要走。先小规模建设和由长钢来加工管坯也暗示了公司在控制该项目的风险，我们认为从经营角度来看，公司上述两个举措是值得称赞的。 　　引入麦可韦外资是公司维持并扩大出口市场的重要举措。 　　后期发展战略：公司将继续新建和并购钢铁产能，达到钢铁500万吨的产能规模，另外公司有明显多元化经营倾向，如并购重机和意图进入供水行业，这将给本已是估值混乱的新兴铸管带来更大的估值难题。 根据多年的跟踪，我们看重新兴铸管管理能力、市场运作能力、规范运作和市场创新能力。由于新兴铸管的前身是军事化的２３６７厂，当时工人大多有从军背景，因此在公司管理和工人干劲上具备同类企业无法具备的优势，这种优势通过公司的文化积淀而沿袭到现在。而且令人称赞的是其市场化运作能力也很强，没有机制僵化的现象。这些成为市场公认的事实，我们不再赘逼叙述。 　　目前公司预测到国内铸管行业竞争过于激烈，因此公司决定维持并扩大国际市场，与麦可韦合作。公司看到高合金油井管和双金属复合管石油套管的市场前景，因此在４年前就组织企业内技术专家利用很一般的设备开发成功这种新产品（由于不让拍照，无法描述设备情况。我们估计，所有看到实景的人都会感叹，起初不信，后来才会慢慢有所理解）。 　　离心浇铸厚壁无缝钢管开发成功彰显企业创新能力离心浇铸法生产厚壁钢管技术在国内属于公司独创技术，已经获得专利认证。实际上国内外有部分厂商一直在进行厚壁离心铸钢管的试验，但裂纹问题长期难以解决，长钢就是试验多次没有解决。另外公司解释国外不采用该种方法的主要原因在于国际生产厂商主要采取废钢生产，成本较高，我们则认为未必如此，具体原因我们还需要进一步研究，目前我们不好妄加猜测。但不管怎么说，公司在该工艺上的成功，加上在攀长钢进行热挤压或再经冷轧（冷拔）加工，合作生产各类特殊用途的无缝钢管，以生产高附加值的高合金钢管为主，有不锈钢、高温合金、耐蚀合金、冶金结合的复合金属无缝管等。与传统无缝钢管生产工艺相比，该创新工艺具有金属收得率较高的特点，由于节约了高价合金用量，尤其在生产高合金钢和双金属复合钢管上具有较大的成本优势。 　　公司准备规模化生产，目前投资6000万元开发建设一条高合金油井管和双金属复合管石油套管生产线，预计在明年４月份投产，如果投产顺利，公司将在芜湖建设一条10万吨产能规模的生产线，而最终的发展规划是完成30万吨的产能。目前公司主要定位为石油井管，该产品市场前景非常不错，经过试用，公司已经取得了国内一家石油公司１５０吨的采购订单。 　　离心浇铸厚壁管标准化规模化生产尚需时日目前主要的问题，我们认为是能否在明年４月份的试生产中成功，因为通过简易设备试验成功靠的更多地是公司技术人员多年的离心浇铸经验，该简易设备缺乏自动化控制系统，工艺流程基本由人工操作，合金的性能调配需要长期积累，并各参数的调整也需要更加精密化，因此我们认为，产品的标准化时首先要解决的问题，我们估计这个时间不会短。我们认为，目前就判断明年４月份能够顺利排产过于草率，另外我们也判断，解决排产问题应该只是时间的问题，已经不存在技术上的核心难题。 目前公司生产的管坯供给长钢合资成立的公司进行热加工、冷加工，我们了解到，实际上完成的管坯的制作后，后续加工并非很难。与长钢合资的原因主要在于加工生产的生产设备投资较大，另外公司也担心厚壁离心铸钢管短期无法得到规模化生产而带来的经营风险，另外就是利用长钢大开石油井管的销售市场，因为长钢加工石油井管有丰富的经验。我们认为随着新兴铸管对石油井管市场的掌握，将会自主建设加工生产线和自主开发市场。 　　建立与麦可韦的合资公司维持并扩大出口市场公司30％左右的铸管产品出口和25％的钢铬板出口，加上产品出口退税的下降，出口市场的维持和继续开拓显得非常重要。因此公司选择了强有力的国外管材公司－麦克韦，希望扩大国际市场，尤其是美洲市场，同时也为应付反倾销提供了保障。 　　目前集团公司铸管的产能为120万吨，产量为80万吨，产能利用率的提高有待于订单的增加，从目前经营情况看，扩大国际市场成为一种重要途径。由于给与麦可韦的部分股权，将产生少数股东收益，减少公司利润，因此将努力提高产销量将是弥补利润下降的唯一选择。 　　高端管材行业是一个技术壁垒相对较高的行业，而且美国的管材公司具备较强的技术领先优势，同业内也有的例子是：华菱管线引入美国龙星进军石油管行业。（参考我们的２００６０９１２《华菱管线跟踪研究报告》） 　　继续扩建和并购钢铁产能公司将实施炼钢的产能升级，淘汰4座20万吨的高炉，新建设一个80万吨的高炉。另外公司将继续扩张钢铁产能，可能收购200万吨钢铁产能，达到500万吨的水平，一来为铸管产能的扩张提供了充足的现金流，二可用以支撑2010年达到200亿元的销售规模。 　　钢铬板预计还要扩张，目前产量在４万吨，还要新建一条２万吨的生产线，达到６万吨的生产规模，预计07年开始建设，由于该产品基本处于微利状态，规模化可能会提高钢铬板的盈利水平。 　　公司有多元化经营倾向，暂难判断能否成功公司将来有可能会进入水务行业，由于公司和管道用水单位有常年生意上的往来，从产业经营的角度分析，可能风险不大，但我们认为公司经营过于多元化将分散公司的经营注意力，在钢铁上市公司里，多元化经营做的不错的公司是杭钢集团，但新兴铸管却有与之差别很大的地方，江浙一带的经营环境适合杭钢发展地产、环保等产业，因此我们建议新兴铸管仍然专一于铸管行业，尤其是厚壁无缝钢管行业。 　　另外我们还注意到公司在2005年收购了新兴重机，是与目前经营的钢铁、铸管行业没有明显关系的行业。我们猜测这是为了解决新兴铸管的人员分流问题，由于多年来新兴铸管基本上没有进行人员分流，但生产线对人员的需求总是在下降，因此利用并购产业来分流人员并非是坏事。 　　将积极改变销售模式的运转方式在离心浇铸管发展的初期，行业标准混乱，在于别的管材竞争的初期，新兴铸管为了销售球墨铸管产品，采取先试用后付款的方式，付款期基本在工程完工之后，周期较长，该种销售模式决定了公司应收帐款较多，垫用资金较多，尽管对小规模铸管企业造成很大压力（如缺乏钢铁资产的铸管企业因为缺乏现金流而很难生存），提高了行业进入壁垒，但对新兴铸管本身也造成很大的资金压力。由于新兴铸管在国内的品牌要远好于其他品牌，因此我们认为铸管改变现有销售模式具有一定可行性，公司目前也有意调整销售模式来增加公司的现金流，因为公司需要大量的资金的建设新生产线。 　　芜湖一期30万吨铸管项目预计11月份投产由于目前芜湖铸管项目没有投产，而经过改造的炼铁和炼钢系统在2005年后就投产，每年销售40万吨铁水，一期在11月份投产后，将提高芜湖经营毛利率，另外芜湖铸管的最终产能是50万吨，二期20万吨预计在200８年开始建设。 　　盈利预测及投资建议第三季度的公司盈利水平下降的主要原因是由于大量销售出去的产品没有结算，公司采用收款后结算为收入的会计政策，公司没有进行刻意调整，保持一贯的公正原则。根据调研，第四季度的结算情况将会好于第三季度。我们从各季度的毛利率上也可以看出，第三季度公司毛利率相比于第二季度有所提高（参考附图１）。 　　预计公司第四季度产品销售收入结算将好于第三季度，结合调研情况，我们初步预测第四季度将录得1.2亿元的净利润，06年全年将录得47112万元净利润，EPS为0.42元。07年的利润增长主要来自于芜湖30万吨铸管项目的排产，我们对厚壁无缝钢管能否在2007年形成盈利贡献持谨慎态度，谨慎起见，我们预计其盈亏平衡，预计07年录得5.3亿元净利润，每股收益为0.48元。 　　如果仅以钢铁来估值，则新兴铸管缺乏估值优势，但我们认为基于以下两个因素：业绩波动远小于纯钢铁业务企业，拥有可能给公司带来丰厚利润的厚壁无缝钢管生产技术，估值应该要高于纯钢铁类公司。另外参考国外铸管类企业的估值情况，我们给与公司12x的PE，按2007年的盈利预测，则5.76元是公司的价值，我们给与推荐“买入”评级。