最近银行股调整幅度较大，过去一周下跌约10%，成为过去一周来表现最差的板块之一（第一页），其中浦发、华夏、深发展、招行跌幅相对较大（第二页）。银行股最近的下跌，主要反映了市场两个方面的担忧：（1）加息预期。（2）09年资产质量的担忧。我们认为：

（1）         当前的国内外宏观经济走势提高了使用利率货币政策手段的可能性，但短期内一些因素可能会影响加息的时机。油价的高企、PPI的快速增长使通胀压力并没有得到彻底的解除，如果明年CPI达到8.2%，那么长期看利率存在上调的空间。但短期内一些因素可能会制约加息的时机，这可能表现在：（a）存款向银行体系回流，存款定期化趋势继续，这降低了提高存款利率的必要性；（b）在信贷规模控制下，贷款利率已经有了明显的上升，控制信贷供给降低了调整贷款利率的必要性。（c）成品油价格、电费等生产价格要素的调整也能够起到降低需求的作用，与利率调整存在一定替代性。（d）未来几个月CPI可能还处在下降的通道，而美联储是否会在9月份加息也存在不确定性。我们认为央行最佳选择应该是在08年上半年经济数据公布之前采取“静观其变”的策略，等待一系列调控政策效果的进一步显现。事实上，经济已经显示出放缓的迹象，我们最近在浙江的调研表明经济放缓的程度甚至超过了预期（浙江GDP增速下降了接近3个百分点）
（2）         不良贷款存在上升压力，但大幅度上升的可能性较小。浙江调研验证了我们年初的一个观点，上市银行能够通过客户选择降低对宏观经济波动的敏感性，从而降低了资产质量波动的风险。例如，浙江中小企业有50-60万家，某大型银行浙江分行只有6000家中小企业贷款客户（第三页）。这样目前浙江虽然有5%-10%的中小企业处于停产和半停产状态中，但银行通过选择处于金字塔塔顶的企业，目前为止不良贷款余额还在继续下降。不过，如果外部需求进一步放缓，成本压力进一步增加，那么受到影响的企业会越来越多，资产质量在3-4季度可能面临更大的压力。通过和银行的交流，只要经济调整的深度不大，不良贷款大幅度上升的可能性较小。

通过对这两个主要担忧的分析，可以看出银行股股价逐渐反映了不断悲观的市场预期，我们简单估算表明目前股价反映了较高的不良贷款比率（第四页）。每家银行都有自己的franchise Value, 取决于该家银行长期可持续的盈利能力ROE，这不受短期资产质量变化的影响。我们计算出每家银行franchise Value所对应的市净率水平，根据当前股价隐含的每股净资产。为什么隐含的每股净资产会低于实际的每股净资产呢？这代表了投资者认为未来不良贷款存在上升的风险，现在的净资产可能并不扎实(例如，美国银行市净率可能只有1倍左右，但是考虑到次按的核销后实际市净率可能远高于1倍)。我们认为，隐含每股净资产低于实际净资产的数值，就是需要补充计提的不良贷款拨备，从而倒算出当前股价隐含的不良贷款水平。


经过近期的调整，银行股的估值相对较低，08年和09年市盈率大约为10-14倍和8-11倍，08年和09年市净率大约为1.5-2.5倍和1.3-2.2倍（第五页）。如何看待银行股的投资机会呢？中报业绩对股价的促进作用多大呢？我们希望从以下几个方面进行讨论：

（1）        向下的宏观经济周期决定了银行股股价表现的大方向。目前中金对中国经济发展一个大的判断就是：中国过去粗放式的经济增长带来能源能生产要素的瓶颈，而外部需求放缓加剧了转变经济增长范式的迫切性。中国经济在2007年见顶，而这一次调整可能不是04-05年那样的6-12个月的调整，需要2-3年的时间，而且甚至是放松信贷政策所不能逆转的。因此，在经济增速见底之前，银行股从大的趋势上看难以有良好的表现（一般而言，银行股股价会在经济见底前6个月见底反转）。而且，未来2-3个月市场仍将关注房地产贷款的相关风险，对于中国银行业来说，资产质量面临的考验刚刚开始。
（2）        过度悲观的预期和现实之间的差异带来交易性机会。在大的宏观背景下，银行股的机会在于“跌出来的机会”，也就是过度悲观带来了风险溢价（折现率）的大幅上升从而使股价过度反应，我们的计算表明，在风险溢价提高2个百分点的情况下，银行长期价值开始逐渐显现（第六页）。但要纠正过度悲观的情绪需要事实的证明，中期业绩是可能的因素，不过08年中期业绩对股价的刺激作用会比季报时大幅减弱（工行、建行、招行等净息差季度环比会略有下降；资产质量保持平稳，但部分行业如房地产相关的不良贷款余额会略有上升；面对09年盈利不确定性，银行平滑业绩的可能性加大）。但如果担忧是09年资产质量，良好的中报还不能解除投资者的担忧。

结合以上分析，我们总体看法是：
（1）         银行股还是A股各板块中业绩增长相对明确（08年40%/09年20%）、估值相对合理的板块。在经济调整的大趋势下银行股可能难以提供绝对收益，但存在相对收益的机会。
（2）         银行经过近期下跌，长期价值开始显现，问题是何时是最佳进入点：如果不良贷款在3-4季度出现，股价是否还有进一轮的恐慌性下跌？
（3）         中期业绩如果有大幅度上涨，可能是take profit的机会。

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谢谢提供好帖！