2008年银行业行业报告：从紧政策无碍行业盈利增长
核心观点:
经历了2007 年盈利高速增长后的上市银行，其盈利增速在2008 年能否继续是我们必须回答的问题。我们的分析表明，驱动上市银行盈利增长的动力并未因宏观调控而减弱，央行的从紧政策无碍行业盈利的增长。
利率重估和所得税率的下降是08 年盈利增长的基本保障
央行从紧的调控政策没有改变商业银行的经营节奏，考虑到08 年一季度的利率重估和所得税率的下降两大因素，银行业在08 年的盈利水平仍能保持相对07 年的高速增长。其中税率因素将使行业一季度平均净利润增加25%。
央行从紧政策无碍行业盈利的高速增长
虽然商业银行08 年贷款规模增速和投放节奏受到严格的控制，但一季度行业平均贷款规模增速仍将达到17%左右，平均利差水平将扩大37.8 个基点。全行业平均净利润在07 年同比增长64%的基础上，08 和09 年将继续保持58.1%和30.2%的增长率。
工业企业和房地产业偿债风险尚未显现
在流动性水平将保持适度宽裕的前提下，我们的各项压力测试表明工业企业贷款支付成本增加并未提高企业的偿债风险；我们对土地价格、商品房需求、房屋自住者和投机者等各方因素的分析结果表明房地产业及房屋按揭贷款偿债风险尚未显现。
银行板块估值水平偏低
银行板块市场估值水平偏低。基于我们三阶段DDM 模型计算所得08 年银行业平均的市盈率水平为30 倍,目前股价隐含市盈率水平为22.56 倍,市场估值水平偏低，给予行业“推荐”评级。
重点关注公司
建议关注个股：工商银行、建设银行、中国银行、浦发银行、华夏银行和北京银行。其中重点推荐个股：工商银行、北京银行、浦发银行和建设银行。
投资概要
驱动因素、关键假设及主要预测
贷款业务：随着利率水平的不断提高，信用等级较高的大型企业客户已呈“脱媒”趋势。中小型企业和居民个人逐渐成为商业银行贷款的主要客户。由于该两类客户议价能力较弱，商业银行贷款利差仍将得以继续保持。基于我们对08 年信贷增长规模的预期（14.5%），08 年商业银行贷款业务收益将保持30%以上的增长。
同业业务：银行间市场即将推出的人民币结构性产品交易将为持有人民币资金量较大的大型商业银行提供了新的利润来源。其他类型的金融机构通过参与该市场，一方面可实现对利率风险的对冲，另一方面可对客户推出相关金融产品，增加手续费收入。
信贷风险可控：基于对企业偿债能力相对利息水平、盈利变动等因素的分析，我们认为在对宏观经济发展趋势预期不发生改变的前提下，实体经济07 年较好的盈利已使其偿债能力充足，我们预期08 年工业企业隐含不良贷款风险为0.26%。基于对房地产业相关要素的分析结果，我们认为房地业发展依然向好，违约风险尚未显现。我们预期商业银行2008 年的拨备计提力度可基本维持07 年的水平。
我们与市场不同的观点：
（1） 市场普遍认为商业银行贷款利率随基准利率刚性上浮。而我们认为商业银行08 年一季度贷款利率重估完成后，能否保持其存贷款利差或继续扩大将体现商业银行在贷款定价中对客户群体选择的差异性；
（2） 市场普遍认为商业银行存款成本因活期存款占比较高，而受加息的影响较小。而我们认为央行对存款利率的结构性调整将促使客户行使期限选择权。存款的定期化趋势将进一步增加商业银行的负债管理压力。资金来源成本的控制能力、稳定性资金来源的持有量将体现为商业银行资金成本的差异性；
（3） 市场普遍认为费用的控制通常为员工费用的增加与减少。而我们认为对中间业务支出和管理费用的控制一方面体现为商业银行规模效应的差异性，另一方面体现为商业银行隐含资金成本的不同。
行业估值与投资建议：
基于三阶段DDM 模型：9.5%折现率、3%永续增长率以及行业自08 年起的平均盈利增长率等假设，我们计算得到银行业平均市盈率水平为30 倍。以2007 年12 月20 日收盘价计算的行业平均隐含市盈率为22.56 倍，银行业市场估值水平整体偏低。基于我们对行业风险因素的分析结果，给予行业“推荐”的投资评级。
建议重点关注公司：工商银行、建设银行、浦发银行、北京银行、华夏银行和中国银行，其中重点推荐公司：工商银行、北京银行、建设银行和浦发银行。
行业表现的催化剂：
（1）一季度贷款利率的重估，和所得税率调整两项因素将使银行一季度盈利水平较07 年同期有较大幅度的提高。盈利增长效应将强化投资者乐观预期，从而形成对股价向上推升的动力。
（2）行业监管政策的进一步放开，特别是针对金融混业的相关政策的出台。
主要风险因素：
（1）宏观经济运行的指标超出预期，体现为通货膨胀指数水平超出市场预期；
（2）市场资金供求状况发生根本性的改变，即资金的大量外流；
（3）国外法人银行实现A 股市场上市。
一、行业分析
经历了2007 年盈利高速增长后的上市银行，其盈利增长能否维持2007 年的增长速度是我们在进行投资分析时所必须回答的一个问题。回顾2007 年上市银行的盈利增长主要来自于三大方面：（1）利息业务净收益，特别是贷款利息净收益；（2）中间业务净收益，特别是与资本市场关联的中间业务；（3）会计制度变更增加的交易性资产未实现收益；（4）经济形势向好，资产质量升级降低了拨备计提要求。2008 年对于商业银行来说，除所得税率下降所带来的增利效应外，关键因素仍然取决于利息业务和非利息业务。其中利息业务作为商业银行的基本收益来源是保持其盈利的关键因素，也是我们分析的重点。
（一）存贷款业务将现差异化
1、一季度存贷款利率重估利差增幅不同
2008 年一季度盈利增幅主要来自于以下几方面：（1）中长期贷款和定期存款利率的重估。由于贷款与存款间期限结构的差异，重估贷款比重高于定期存款，因而存贷款利差扩大；（2）2007 年新券发行票面利率有所提高，反映为一季度投资收益的提高；(3)新的所得税率实施，表现为当期盈利增加。
基准利率变动而重估。根据2007 年6 月末各商业银行资产与负债重定价期限结构分析（没有披露重定价期限结构的银行我们则参考资产与负债到期日期限结构表），各家商业银行在2007 年年末前反映贷款利率提高27—55 个基点；2008 年一季末贷款利率将较2007 年末提高27—75 个基点。
贷款利率提高幅度的不同与中长期贷款的占比有较大的关系。在测算中我们假设3 个月至1 年的贷款将有50%于2007 年年内重估，剩余50%部分及一年期以上的贷款将于2008 年一季度全部重估。贷款结构中中长期贷款占比较高的民生银行、华夏银行将在利率重估中贷款组合利率有较大幅度的提高。
活期存款占比较高使得存款利率重估后资本成本提高幅度有限。整体商业银行2007 年下半年资金成本提高幅度为24—35 个基点；2008 年一季度资金成本较2007 年末提高14—29 个基点；存款的活期化程度越高，资金成本对基准利率变化的敏感度越小。2008 年一季度相对贷款利率提高较快的民生银行和华夏银行，其存款利率的提高幅度亦最高。
存贷款期限结构的差异决定利率重估效应体现在一季度的利差提高幅度的差异性。由于各家银行均持有较高比例的活期存款，因此受利率重估的作用效应基本相同。利率重估对各家银行利差收益的影响主要体现在贷款利率上。持有贷款组合期限结构较短的商业银行其利差的提高主要体现在2007 年下半年，而贷款组合期限结构较长的银行，其贷款利差提高则主要体现在2008 年一季度。
2、贷款规模增长上限运行
资本需求潜力大
中国的GDP 增速将能够保持。中国的实际GDP 增速自1999 年以来保持着相对稳定，同期汇率的波动均未影响中国的GDP 增长速度，其中重要的因素就是实际职工工资，特别是制造部门的职工工资水平保持了稳定，制造业工资的稳定带来以下几方面的影响：
劳动力的低成本消化了汇率波动对经济增长的影响。
较好地消化了原材料、燃料动力价格上涨所带来的成本增加。
对固定资产价格指数维持较低水平有贡献。
驱动中国GDP 增长的劳动力要素依然强劲。总的员工工资没有明显的上涨，特别是制造业的职工工资保持着相对稳定，制造业劳动生产率近两年相对稳定，2006 年较上年则略有提高。中国目前制造业的劳动生产率较欧美、日本、韩国等国家有着明显的优势。
中国丰富的劳动力资源需要资本性的投入。1993 年以来，中国一直处于低水平的就业状态，每年为劳动力提供的就业岗位较少，年均就业人员增长率一直保持在1%左右。特别是近三年来，由于劳动生产率的提高，增加了社会就业的压力。从提高就业率的角度考虑，需要增加资本性投入，以创造更多的工作岗位来解决就业问题。
在目前的劳动生产率条件下，固定资产投资与就业率的弹性系数为33。我们分析了第二产业固定资产投资规模与就业率之间的关系，计算的假设主要包括：（1）固定资产折旧年限为20 年，年均折旧率为5%；（2）计算固定资产余额经固定资产价格指数调整后的实际增长率。计算的取值是考虑2005 年和2006 年的弹性系数的平均值。从固定资产当年完成额占当年广义货币供应量的情况来看，广义货币转化为固定资产的比重稳步提高。由此可见，劳动力与就业岗位的供求缺口，使中国的投资需求将维持高位运行；中国的投资市场对投资资金较强的固化能力，固定资产投资对资本的旺盛需求将得以长期维持。
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