国金证券：兴发集团 公司发展进入转折期 强买评级(2006-11-03 13:08 蔡目荣 国

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基本结论、价值评估与投资建议 我们认为目前公司基本面正处于转折期： 　　高品味磷矿资源不断注入，磷矿石产量增长形成业绩增长的主要动力； 已经形成了磷化工和碳化工两条精细化工产业链，发展潜力较大，也是未来业绩增长的主要动力之一。 　　未来公司成功定向增发、特种磷酸盐规模扩张以及碳酸二甲酯规模化扩建及成功投产都是公司转折点出现的明显标志。 　　主要风险：如果公司定向增发不成功，则公司2008年以后增长将会明显放缓；同时磷矿石、磷化工产品价格波动也会影响公司盈利水平。 　　考虑定向增发因素：预期2006～2008年公司净利润为44.6、89.4和123.3百万元，分别同比增长34.1%、100.4%和37.9%，EPS分别为0.212、0.426和0.587元。如果定向增发不成功，预期EPS分别为0.279、0.465和0.513元。 　　通过上下游分拆估值，我们认为公司的合理价位为8.81～9.73元，继续维持“强买”评级。 　　通过对磷矿石带来净利折现的方式，我们对公司上游业务估值为6.84元/股。 　　扣除磷矿石业务盈利贡献，公司下游业务估值结果为2.43元/股。 上游转折：高品味磷矿资源储量不断增长，未来发展占先机 磷矿是磷化工生存必须的原料，近年来在湖北省政府、兴山县政府支持下公司磷矿资源储量达到了7080万吨（包含了收购的武山磷矿），同时公司正计划定向增发收购保康白竹矿，预期年底左右公司磷矿资源储量有望达到1.44亿吨，目前公司还有大量有探矿权没取得开采权的潜在磷矿资源。 　　我们认为磷矿是一种独特的稀缺资源（参阅我们前期推出的行业报告），目前磷矿石价格有支撑，主要是因为： 　　磷矿石主要下游磷肥产能扩张迅速：2001～2005年我国磷肥产量复合年均增长率为11.15%，2006年1～9月份产量同比增长16.1%。预期到2010年，我国磷肥产能将会由目前1200万吨增加到1500万吨（P2O5）左右，继续保持增长态势。 　　以云、贵、川、鄂等地对磷矿资源整治使得磷矿资源逐步集中，小磷矿开采企业逐步退出市场将会对磷矿行业整体发展有利。 湖北省政府、兴山县政府坚定支持公司大力发展精细磷化工，优质磷矿资源不断被注入到公司：目前公司磷矿资源储量达到了7080万吨，正在计划定向增发收购的白竹矿，成功以后公司磷矿资源储量可以达到1.44亿吨，目前公司还有大量的有探矿权没有开采权的磷矿资源（定向增发成功以后公司磷矿石储量将会翻翻，因此其将会成为公司上游资源转折的表现之一）。 　　公司已经成功购入的武山磷矿可采储量为630万吨，平均品味为26.72%是品味极高的磷矿资源。同时公司计划定向增发收购的白竹矿平均品味也接近26%，是大储量的优质磷矿资源。公司能够如此大量的富矿，也表明了公司得到了当地政府的大力支持。 下游转折：磷＋碳化工两条精细化工链逐步清晰 公司已经初步形成了磷化工（三聚磷酸钠、六偏磷酸钠和次磷酸钠）和碳化工（二甲级亚砜、碳酸二甲酯）为主的两条精细化工产业链，这也是公司未来计划进一步拓展的方向。 　　磷化工——重点发展食品级磷化工产品 食品级磷酸盐： 　　食品级磷酸及其盐类具有安全、无毒、可改善食品品质及对人体有补钙、补铁、补锌等作用，同时磷酸根是人体合成细胞壁的基础物质，因而磷酸及其盐类已在食品加工中得到广泛应用，主要用于焙烤、肉类和乳制品等快餐食品。 　　1990年世界食品磷酸盐消费量70多万吨，到2001年达到了120万吨，其中欧美消费量约占45%，亚洲仅占20%，随着亚洲（尤其是我国）速食食品及熟食消费量的增长，该地食品级磷酸盐消费市场将会逐步增长。 　　目前公司食品级磷酸盐主要是食品级三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等，未来公司计划在宜昌　亭建设10万吨食品级特种磷酸盐项目，这也是公司未来业绩增长潜力所在。 　　发展有机磷化工，介入草甘膦领域 公司在宜昌　亭正在建设2万吨草甘膦（规划是5万吨），公司计划以此为契机进入有机磷生产领域（如磷系阻燃剂等）。公司生产草甘膦的优势是用自产黄磷生产亚磷酸二甲酯，具有一定的成本优势。 　　公司2万吨草甘膦中一期6000吨项目已经在今年中期建成投产，二期项目将会明年6月份投产，届时产能达到2万吨，近年来业绩预测如下： 湿法磷酸精制技术攻关，紧跟产业发展方向 湿法磷酸精制技术近年来已经成为国内磷化工行业的热门话题，我们认为该技术因为具有低能耗和高矿石利用率可能会成为未来行业发展方向。但由于国内黄磷价格较低，湿法酸近年来还难以具备较为明显的成本优势，尤其是对具有自备电厂的磷电一体化企业而言成本可能还处于劣势。 　　目前公司5万吨湿法酸已经建成投产，投入部分资金和国际合作进行湿法磷酸精制技术攻关。我们认为在湿法酸精制符合产业方向但不具备明显成本优势的情况下，公司小规模资金投入进行攻关的方式是比较稳妥的方式。 　　碳化工——二甲基亚砜＋碳酸二甲酯各有特色 二甲基亚砜——小产品，高盈利 公司是国内最大的二甲基亚砜生产企业，产能是1万吨，目前公司装置运行良好，为此我们上调公司二甲基亚砜的销量预测：预期2006、2007和2008年销量分别为8500、9500和10000吨，预期每年二甲基亚砜产品新增毛利分别为1317.48、234.88和159.92万元左右。 碳酸二甲酯——催化剂问题获得突破，能否转化为效益值得期待 碳酸二甲酯（DMC）是重要的有机合成中间体（有人称之为21世纪有机合成新的基本原材料），是光气、硫酸二甲酯、氯甲酸、甲酯等有毒危险化学品的理想代用品，用途广泛，具有极大的潜在市场。 　　目前全球DMC市场容量为15万吨左右，年均需求增速在10%以上。 　　国际上主要用于聚碳酸酯（PC）生产（非光气生产工艺）。目前全球90%的PC还是采用光气路线，但由于安全与环保问题非光气路线已经成为行业发展的主要方向。 　　公司采用液相氧化羟基合成建设的4000吨碳酸二甲酯在2002年初投产，但由于催化剂问题近年来装置开工不甚理想，导致项目一直处于亏损状态。据了解公司与国内研究机构合作已经攻克了催化剂问题，因此该项目可能成为公司未来值得期待的增长点。与国内其他碳酸二甲酯装置（均是酯交换工艺）相比，公司采用的工艺具有成本低的优势，这也国际流行工艺（但考虑到目前该项目能否为公司带来效益增长还有很大的不确定性，因此我们暂没有考虑该产品盈利）。 股票估值和定价 我们通过对上游业务和下游业务估值，认为公司的合理价位为9.27元，取10%的波动区间为8.81～9.73元。 　　上游资源业务估值——6.84元/股 根据我们的测算，磷矿资源未来可以为公司带来价值的现值为6.84元/股。假设条件如下： 　　折现率：10%； 公司磷矿资源储量1.44亿吨，回采率70%； 2010年以后公司磷矿石产量年均增长率为6%（因为公司目前还有大量只有勘探权的矿，预期未来可以投入开发），2016年以后维持在230万吨，磷矿石产量计算中考虑了武山和白竹矿只有70%权益； 磷矿石价格280元/吨（含税），成本是135元/吨（不含税）； 所得税税率33%。 下游业务估值——2.43 元/股 我们扣除公司磷矿石业务对公司业绩的贡献，对公司下游业务估值结果为2.43元/股。 　　扣除公司磷矿石业务对公司业绩的贡献后，预期公司2006～2008年EPS的均值：0.214元左右； PE取国际化工行业均值：11.4X（精细化工企业PE更高，我们采取保守估值）。 风险提示 定向增发不成功的风险 定向增发收购的白竹矿是公司未来盈利持续快速增长的主要动力之一，如果不能成功增发，我们认为公司2007还可以高速增长（因为收购了武山磷矿以及六偏磷酸钠和草甘膦项目），但2008年以后的增长幅度将会放缓。 　　在不能定向增发的情况下：预期公司2006、2007、2008年EPS分别为0.279、0.465和0.513元，盈利增长点是武山磷矿并表、草甘膦业务以及磷酸盐扩张等。 磷矿石及磷化工产品价格波动风险 磷矿石价格波动风险：预期未来两年公司磷矿石业务带来利润占总利润的50%左右，如果磷矿石价格发生波动将会对公司产生一定的影响。但由于公司未来两年磷矿石产量大部分自用，盈利主要通过下游产品来实现，从历史上来看，下游产品价格和磷矿石关联性不大，因此相应磷矿石价格波动对公司业绩影响也相应降低了。 　　磷化工产品价格波动风险：未来两年公司主要销售产品依然是以磷酸盐为主，磷酸盐价格和黄磷价格具有较强的关联性，如果黄磷价格剧烈波动也会影响公司磷酸盐产品价格，进而导致公司盈利的大幅波动。